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　　股市那边，与基本面距离更远的小盘股和债市这边与基本面感知更近的长期国债，走出了相悖的走势，债市被股市狠狠压制。

　　以至于很多买低估值蓝筹股的、买大盘价值股的、买高股息的投资人整体处于一种满仓躲牛市的状态，在权益市场火热的氛围下，非常之落寞。

　　今年的牛市里，难道价值风格就真的赚不到钱？难道买价值股的代价就是要满仓躲牛市？

　　先说一个冷知识，今年以来，申万有色金属指数，一度排在了申万一级指数里年内涨幅榜第一名的位置。

　　金属新材料，主要是磁性材料、合金材料、功能性金属材料等，占比不大，但属于产业升级的方向。

　　提到有色金属板块大家首先会想到周期，同时他也是以价值属性为主，但年内涨幅却并不少，短期弹性也足够，似乎与现在价值股“龟速上涨、逆势下跌”的大势不太一样？

　　所以说，用价值和成长刻画风格的二分法太过简单，在结构性行情下的今天，想要完整的刻画基金经理的方法论，靠贴标签也是越来越难的。

　　一个最简单的例子，在2013-2018年买高端白酒的应该是价值型投资人，2019-2020年是成长型，现在很明显又变成了价值型。

　　所以归根到底，价值股并不意味着没有弹性，纵使风口不在价值这一边，也并不意味着所有价值型的基金经理都做不出超额。

　　银华张腾、万家叶勇都是传统意义上的“价值风格的基金经理”，但今年的业绩其实可圈可点，这得益于二人在有色方向的重仓。

　　我们看银华瑞和年内收益就超过30%，二季报的持仓主要分布在有色、石油、化工方向。

　　在二季报里，张腾对自己的持仓逻辑做了一些点评，简单来说就是更看好工业金属（主要是供给刚性约束的电解铝）以及边际减产较大的钢铁，同时配置了一些股息率适中的标的。

　　巧了，我最近刚在雪球抄作业，也买了两只电解铝标的，也翻了些研报，所以关于电解铝想多说两句。

　　从供给侧的角度看，年初至今国内电解铝总产能较去年底净增长几乎没变，并且当前在建项目以产能置换为主，实际净增新产能45万吨占比约1%。

　　国内产能几乎没增长，随着行业产能利用率逐渐逼近上限，在当前“反内卷”的环境下，供给受限意味着什么，不用我多说了吧？

　　现在是牛市这不假，但散户每次惨痛的亏钱基本都发生在大牛市、追热点的过程中，所以在目前动辄CPO、AI、创新药的背景下，往周期或有色里面找一些有弹性的机会，胜率没准会更高一些。

　　上周一张腾有一场对外路演，我听了一段时间，有几个特别有干货的点我想分享给大家。

　　当时碳中和的重点，一方面是减少煤、石油等化石能源的使用，另一方面是大力发展清洁能源，所以当时的逻辑是化石能源作为落后产能，终将被淘汰，真的要完蛋了。

　　但当时张腾不是这么想的，他琢磨正是因为要自上而下推动“碳中和”，在供给端会严格限制煤炭新增产能，而且为了维护清洁能源“更好更便宜”的性价比，煤炭等化石能源价格必然不能太低，不能去挤占新能源。

　　所以煤炭既有供给受限、也有维持价格的预期，那煤炭的超额利润是不是就值得期待了？

　　事后复盘我们知道，煤炭不仅没成落后产能，反而成了前两年高股息的核心行业，经历了一轮价值重估。

　　以煤炭为一个原点，在“碳中和”背景下还可以找到很多衍生的机会，比如，缺电的时候下游高耗能企业的产能供给不顺、价格暴涨，对应了周期股暴涨的机会。缺电的话，电网投资的必要性变强，也对应了电网设备的投资机会。

　　等到了2022年俄乌冲突，全球产业链脱钩、能源通胀时，煤化工产业链和以能源为载体的电解铝产业链存在机会，这就是以“碳中和”为思考框架衍生出的投资。

　　所以，虽然从复盘的角度我们看张腾的持股比较“偏价值”，但他的思考框架确实和传统价值型基金经理不大一样，也不是周期型基金经理的量价思维。

　　表面上看大家可能买了同样的股票，但背后的逻辑不一定相同，大家都是不断学习，不断丰富自己框架的过程。

　　回到目前的市场，现在高层多次谈到“反内卷”，从高度上看应该是不输当年“碳中和”的。

　　只不过在具体的行业和个股选择上，张腾会更关注在“反内卷”的环境下，大家应该更关注行业自身本身就有“反内卷”诉求，或者之前已经做了一些“反内卷”尝试，现在有政策推动之后，可以更顺畅推进的行业。

　　换个角度看，如果行业里的参与者成本差异比较大，那成本高的就更容易被出清掉。

　　如果行业集中在比较头部的几个参与者，比如国家控制的资源品这种，更容易有垄断属性，还涉及供应安全以及环保，那它的反内卷就更好控制。

　　像当年碳中和一样，张腾现在可以根据市场矛盾激化程度，在有色这个大行业里衍生出不同弹性的投资标的。从产业视角筛选出来的“反内卷”，比炒概念的效果肯定会好很多。

　　张腾从业时间够久，2015年牛市中的产业趋势+集中持股的高锐度、高景气投资也都经历过，几乎每个成熟的全市场选股的基金经理，都是从赛道基慢慢拓展开的。

　　随着市场的波动经历得够多，看得股票数量也够多，当年的弄潮儿也会向着更可持续的“均衡”风格转型，尤其前几年塔勒布很火，关于“反脆弱”、“黑天鹅”张腾也思考了很多，作为成熟基金经理的“反脆弱”组合，自然也就搭建起来了。

　　第一，通过逐步建立起来的自上而下的方法论，去对底层板块不同的驱动要素做分析、研究，不管是更强调高股息的“稳定性”还是更要“弹性”，先做大的分类。

　　第二，对产业内的关键变量做持续跟踪，在产业周期即将发生比较重大的变化时，更早地调整仓位进行布局切换。

　　现在着急入市的新股民、新基民比较多，对“大赚特赚”这件事也比较迫切，这里面可能蕴含着一些风险。

　　反正，后面的时间还长，如果牛市能继续，你的持仓逻辑又没问题，就算短期不在风口上，后面也能轮到。

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